随着10月28日Alphabet公司（谷歌母公司）发布的2023年第三季度财报，市场对其业绩产生了激烈分歧。财报显示， Alphabet当季营收同比增长达25%，云业务收入更是翻了一番，经营利润提升30%。从表面上看，这是一份相当出色的财务表现，但股价却在当天收盘时大跌12%。这份财报中展现的数据，让市场参与者的态度截然不同：一些人聚焦于云业务的103%增长率，另一些人则对负90.7亿美元的自由现金流表示担忧；有的人计算收入的增幅，而另一些人则推演出不断增长的债务情况。空头分析认为“泡沫正在破裂”，而多头则坚信“市场完全误判”。

毫无疑问，AI正在改变软件、广告、工业及组织生产的方式，但在这一过程中，市场对于建设和投入的资金是否能够通过AI所创造的新收入得到回报，产生了显著的分歧。在这个问题得到明确答案之前，谁又有资格继续使用股东的资金呢？这一疑虑不仅存在于华尔街，也波及到每一个正在建设智能计算中心的城市、每一个准备将大模型应用于生产过程的工厂，以及每一个仍在思考“现在能否投资AI”的普通投资者。

这份财报为何能引发如此巨大的反响？

首先，业绩的增长确实存在。数据表明，Alphabet季度营收达到了1275.77亿美元，同比增长25%。Google Cloud的收入为307.09亿美元，增幅高达103%，其经营利润则达到了111亿美元，较上年同期增长三倍，利润率提升至36.2%。Gemini应用的用户数量已达10亿，第一方模型API每分钟处理近320亿个Token，展示了AI的真实使用情况。

然而，伴随增长的还有对传统业务的压力。Google Search及其它收入为633.50亿美元，同比增长12%。管理层承认，AI模式查询在快速增长，但变现的水平依旧不高，搜索查询量的增速虽然创下五年新高，但收益却没有能及时跟上。

另外，现金流的问题同样不容小觑。当季度的经营现金流约为423亿美元，而资本开支达到了514亿美元，使得自由现金流为负90.7亿美元，资本开支更是同比增长约114%。财报电话会议上透露，公司长期债务已从一年前的216亿美元激增至1251亿美元。虽然现金牛依旧在生产，但建造新项目所需的资金开始对公司结构产生了影响。

此外，尽管净利润有所下滑，并不能完全归咎于AI。当季的净利润为261.70亿美元，低于上年同期，其他收益也由正转负，股权投资组合录得大约86.6亿美元的亏损。每股收益未能达到预期，部分原因并非“算力投资拖累了利润”，而是投资损益占据了重要比例。因此，如果直接将每股2.12美元的收益视为“AI商业模式失败”，显然不够严谨。

空头的总结是：现金流为负、停止回购、依赖融资、RPO可能无法兑现。而多头则强调云收入翻倍、利润增长三倍，负现金流仅仅是投资时间和回报之间的差距。甚至有多头估计，新投入的资本回报率大约为20%，明显高于资本成本。两种观点都不是毫无根据的；它们仅仅是在同一条河流中选取了不同的段落。

自由现金流是一个容易被误用的指标，其会计关系相对简单：自由现金流≈经营现金流－资本开支。经营现金流反映现有业务的收入状况，资本开支则显示公司为未来所做的投入。如果两者相减为负，可能是入不敷出，也可能是企业在用当下的强劲利润为未来扩展投资。

真正值得关注的是，这笔钱是否能够产生资产，以及这些资产每投入一元带来的收益究竟如何。如果新的数据中心、芯片和网络能够长期为企业带来超过融资成本的税后经营利润，那么当前的负自由现金流就是价值创造的开始；反之，则可能是在将良好的业务转变为劣质资产负债表。

与此同时，还有一个容易被忽视的观点：ROIC应当关注新增投资的回报率，而非舊业务的平均收益。Alphabet过去通过搜索广告获得的高回报，并不意味着如今新增的AI资本开支就能享有同样的高收益。对于一个广告公司转型为重资产基础设施公司，其估值不仅要看市盈率，也要对每一元新增资本的可持续现金流进行严密考量。

在这一背景下，多头的信心来自于：云业务经营利润的快速增长，电话会议提及的云积压订单大约5610亿美元，预计在未来24个月内可确认略高于55%的收入。与此同时，空头的质疑同样成立：这些积压订单仅是合同，并不是实际到手的现金。特别是在AI行业，供应商、投资者和客户有时是同一小圈子，合同金额越大，越应该探讨最终的资金来源。

最终，这引出了循环融资的讨论，也成为AI泡沫辩论的关键分水岭。所谓的循环融资可以用一个例子来说明：一家芯片公司投资于一家AI实验室，后者拿这笔资金向云厂商购买算力，而云厂商再向芯片公司采购GPU。这三方在合作中可均获得宣称，收入、订单和估值也随之共同增长，但外部客户实际支付的资金却可能并不清晰。

这样的情景在历史上甚至有所预演。1920年代，美国的电力公用事业公司曾通过层层控股、股权互持的方式，将相同的资本循环投资于不同公司，形成了复杂的财务结构。